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        海航債展期風波啟示錄:警惕多數決“陷阱”

        繆因知2020-04-17 19:03

        繆因知/文 隨著經濟形勢的承壓增強,曾經以剛性兌付為標配的債券違約已然頻頻爆發。而往常行事曲折、講格調的企業們也開始變得“硬核”。

        4月14日晚,海南航空集團以郵件和公告方式,宣布召開“13海航債”2020第一次持有人會議。發郵件時間是18點半,在中國債券信息網公告的時間是21點,但內容卻是當晚就要舉行債券持有人大會審議該債券延期支付本息之事。

        不僅如此,海航要求債券持有人在19點前就提交參加持有人大會的準備材料,包括加蓋公章和逐頁簽字。這種“火線開會”的方式引起了市場強烈反應。15日海航《致歉信》,承認“會議通知和準備工作存在一定不足”。

        海航“連夜開會”之舉究竟是像海底撈漲價——合法但公關效果不佳的做法,還是根本就損害了投資者權益的違法行為,仍值得分析。而其他面臨不能到期支付債券本息困局的發行人,這也將對他們未來的行為產生影響。

        緊迫性與法律真空 

        債券是企業向投資者批量發行、承諾到期還本付息的一種證券。和貸款一樣,發行債券募集的資金是企業借來的錢,企業對債券持有人、貸款人的償債義務,具有絕對性、優先性。

        絕對性是指除非經債權人另行同意,否則債務人就絕對需要到期償還約定的本息,企業大賺特賺的時候,不用多給債權人回報;但反過來,即便是遭遇疫情、地震等未曾預料的意外事件導致資金緊張,也不是拖延或減免償債的理由。

        優先性是指債權人的權益優先于股東,若到期不能償債,債權人就有權要求以企業的全部資產抵債,甚至讓股東血本無歸。

        盡管同屬于證券而可以在二級交易市場流通,在本息償還的優先權未受到現實威脅前,債券通常沒股票那么“多事”,日常交易價格不像股票那么起伏。

        股東屬于剩余索取權人,是公司財產的終極受益人和風險的終極承擔人,公司的日常經營行為對他們的權益影響很大。所以股東會是公司的最高權力機關,要定期或不定期對公司的股本增減、經營方針和投資計劃等大政方針行使投票權。

        相比之下,債券持有人大會的地位就不那么重要了。借債人只要到期還本付息有保障,其日常不必、也不該由債權人過問。要召開債券持有人大會,就意味著債券持有人有限的回本得息權益也受到了威脅,這是要“出大事”的節奏,需要開會協商。事實上,海航這次債券持有人大會審議的內容就是:債券延期支付本息行不行。

        事實上,從法律規定層面看,公司法對股東大會等有一系列復雜的規定,但債券方面并沒有這么多相關的法律規定。

        我國債券市場存在三分格局:證監會轄下的公司債券、發展和改革委轄下的企業債券、中國人民銀行轄下的金融(機構)債券。

        三類債券只是決定其能否發行的主管機構不同,作為債券的法律屬性是一樣,發行后的市場也是相通的,如海航債系作為企業債券發行,然后分別在證券交易所和銀行間市場流通。

        企業債券領域的基本法是國務院2011年發布的《企業債券管理條例》,幾乎未考慮債券持有人的法律地位,只規定持有人“無權參與企業的經營管理”、“ 對企業的經營狀況不承擔責任”。

        中國人民銀行2005年《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》也只規定了金融債券付息或兌付時,發行人應將相應資金劃入債券持有人指定資金賬戶,《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》則完全未提及持有人。

        對債券持有人的規定較多的是證監會2014年《公司債券發行與交易管理辦法》,其規定了若干對債券持有人權益有重大影響的事項發生時,必須召開持有人會議,并規定“發行公司債券,應當在債券募集說明書中約定債券持有人會議規則。債券持有人會議規則應當公平、合理。”但未對會議規則的內容做規定。

        正確召集方式

        國家法律法規規章,對債券特別是企業債券的持有人會議規則基本上未做規定,但這不等于有巨大的法律空子可鉆,發行人想怎么開會都行。法律是講道理的,要符合基本的公平原則。

        證券(股票、債券)持有人參會,不是為了“握手拍手”,而是為了“舉手”共同決策企業大事。每一個持有人都要對會議上提出的重大事項,做出審慎考慮和決策。所以,召集人需要提前披露決議事項,并讓持有人有充分的時間思考、調查,甚至互相串聯通氣,以協調立場,提高最終表決的效率。

        與此同時,由于持有人會議不是發行人與到會的持有人分別一一談判,而是以集體表決的形式展開,最終“少數服從多數”“多數約束全體”。故而為避免少數人綁架多數,對出席者所能代表的總表決權的最低比例也應該有要求,這更加體現了充分提前通知持有人的必要性。

        例如,中國銀行間市場交易商協會2019年12月頒布的《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》(下稱《銀債規程》)要求,“除法律法規另有規定或發行文件另有約定外,出席持有人會議的債務融資工具持有人所持有的表決權數額,應超過本期債務融資工具總表決權數額的50%,會議方可生效。”

        海航“火線開會”的動機,顯然是利用企業債券無明確最低表決權出席比例的規定,使得部分持有人無法及時參會。

        那適用于海航債持有人會議的合理召集時間是多久?據稱海航債有相應的持有人會議規則,但似乎并未公布。

        從其他可參照的規范性文件看,《公司法》規定股份公司“召開股東大會會議,應當將會議召開的時間、地點和審議的事項,于會議召開20日前通知各股東;臨時股東大會應當于會議召開15日前通知各股東”。

        公開途徑可見的2017年《海南航空可轉換公司債券之債券持有人會議規則》規定“會議通知應在會議召開15日前向全體債券持有人及有關出席對象發出。”

        《銀債規程》規定“召集人應當至少于持有人會議召開日前10個工作日,在交易商協會認可的渠道披露召開持有人會議的公告”,注意這里寫的是工作日而非自然日,相當于12到14個自然日,若趕上法定節假日會變得更長。

        再參照市場中的實踐,應該說提前15日通知和公告召開債券持有人會議,是發行人應有的法律義務。這么長的準備期間,既是持有人正常行使權利所必須,也可以說已經成為了商事慣例。

        多數決“陷阱

        隨著越來越多的企業可能會遭遇財務困難,債券發行人延遲支付本息的請求,會越來越頻繁地成為持有人會議決議的內容。

        海航這次召集持有人會議的個案做法固然存在爭議,但任何債券發行人試圖通過持有人會議“少數服從多數”的表決,來延遲或減免支付本息都未必具有正當性。

        集體多數決的方式,廣泛存在于公司的股東會和破產公司的債權人會議投票,有其道理。

        這兩類組織投票要決定的,是如何將公司有限的資源集中于特定用途或托付給特定董監事。不管哪種“勁往一處使”,都比股東或債權人各行其是來得有效率。“二選一”“多選一”的必然性,導致必須用“少數服從多數”來解決。

        而債券本息支付的遲延或減免,本質上是對持有人資產的強行剝奪。“我要賴些賬,你是否同意?”這不見得是由多數人可以代少數人決定的。

        與公司資源的集中使用不同,債券本息是分別支付的,結果也可以由債權人分別承擔。即在債券本息支付遲延或減免的問題上,持有人會議只應起到信息傳遞和溝通討論的功能,而不應有集體多數決的“捆綁”。一個持有人同意遲延支付本息,只應是同意對自己持有的債券遲延支付本息,無權“綁架”不同意的持有人也一起延遲。

        若部分持有人同意遲延支付,部分持有人不同意遲延并得到了按期支付,未必意味前者被后者占了便宜。

        首先,持有人兼有同意不同意的權利,不同選擇體現了各自的風險偏好差異,具有內在公平。

        二來這種占便宜未必比反向的占便宜(即同意延遲的人強迫不同意者也接受延遲)更糟。

        三來,發行人無法利用多數持有人強迫少數持有人同意延遲時,會更為審慎地展開經營,避免輕率“賴賬”。

        四來,若對不同意延遲的持有人清償,6個月內發行人因為資不抵債而破產的話,按照《企業破產法》,對這些部分持有人的先行清償可撤銷(對這些部分清償撤銷后的法律效果,與持有人會議決議不同意延遲是一樣的)。故而堅持不同意延遲者,也必須審慎考慮“逼死”發行人、導致得不償失的風險。

        誠然,實踐中,多數債券發行時的募集說明書,可能已經載明可以通過持有人會議表決,來獲得本息遲延支付甚至減免。但這種格式條款被廣泛接受的背景,是債券本息按時償付的蓋然性。倘若這種預期被打破,更多的投資者會開始質疑,這種強行捆綁式的債之義務減損的制度設計本身是否公平。

        故而,法律規則應考慮禁止將此類事項,納入可由持有人會議表決解決的范圍。可以對照的是:企業與銀行談判貸款償還延期或減免時,無需各銀行共進退,這對債券是同一個道理。

        (作者系中央財經大學副教授 經濟觀察報管理與創新案例研究院特約研究員)

        版權聲明:本文僅代表作者個人觀點,不代表經濟觀察網立場。
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